DURABILIDAD
La mayoría de los inversores calculan el valor de una empresa sobre las previsiones económicas sobre los próximos años (yo mismo lo hice en el capítulo sobre valuation). Así podremos intentar estimar el valor de la compañía a medio plazo. Pero, ¿y si pensamos realmente a largo plazo y miramos a 10 vista? Entonces dejan de importar los flujos de caja más cercanos en el tiempo, no importarán tanto los ciclos de la economía y comienza a importar más la durabilidad del negocio.
Pero, ¿las decisiones que toma el management fomentan la durabilidad de Instalco AB?
Ejecución
Una buena estrategia empresarial no garantiza el éxito de una compañía, sino la ejecución de la misma.
Rentabilidad sobre el capital invertido. Como comenté en el post cultura (I) cuando traté el precio al que realiza Instalco AB las adquisiciones, se puede ver que el ROIC baja del 12% en el 2022 (mi límite). Aumento de gasto financiero y de coste de material, tiempo en repercutir la inflación, el volumen de adquisiciones, el ciclo en el sector de la construcción... Todo lleva a una contracción de la rentabilidad a corto plazo (muchos de los activos que acaban de adquirir aún no están integrados en la estructura). Si vemos la rentabilidad sobre el capital incremental invertido se sitúa en torno al 13,5%.
Margen neto. Rozando el 4%, punto desde el que empezaría a no estar muy cómodo. Cabe reseñar que desde el 2019 el margen neto ha tenido una contracción del 30% por las razones que he comentado en el apartado sobre el ROIC.
Gráfico elaboración propia
Deuda. El aumento de deuda ha sido conducido principalmente por el aumento del M&A. Personalmente prefiero el ratio deuda neta frente a la caja generada por la compañía (así evito errores en el caso que la tasa conversión CFO/EBITDA no sea demasiado elevada).
Gráfico elaboración propia
Una vez que se ve que Instalco AB no hace ascos al uso del apalancamiento, es importante ver cuál es el interés que están pagando por la deuda. De momento, es un coste bastante controlado.
Gráfico elaboración propia
Propiedad
No es ningún secreto que las empresas controladas por fundadores han proporcionado un mayor retorno. Pero tampoco garantiza el éxito. Sí que es importante ver cuáles son los incentivos de la dirección y si existe alineación con el accionariado.
Con los incentivos del management es donde soy más crítico. Tras leer y releer los informes no he sido capaz de encontrar cuáles son las métricas que usan para calcular la retribución del management. Entonces, si fuera un mal pensado diría que han realizado mucho M&A a pesar de la contracción del margen para cumplir objetivos y maximizar la retribución en warrants convertibles 2:1 que, curiosamente, se produjo entre mayo y junio del 2023.
Annual report 2022
Entiendo que la relación entre la compensación de la dirección y los accionistas tiene que ser un win to win, pero es lícito sospechar. De todas formas, es demasiado pronto para evaluar si las adquisiciones aportarán su grano en la rentabilidad futura ya que algunas estarán aún en fase de integración en la matriz, y otras estarán pasando por un momento del ciclo no demasiado propicio para el sector de la construcción.
Annual report 2022
En el ejercicio del 2022 la ratio board / revenues se sitúa en el 0,23%. En el siguiente gráfico se ve la evolución desde 2016.
Gráfico elaboración propia
Otro punto importante, suele ser la participación de los insiders en el capital de la compañía (a mayor participación, mayor alineación con los accionistas).
Fuente: Interactive Brokers
Robin Boheman, CEO actual de Instalco AB posee el 0,66% del capital social y Per Sjörstrand, presidente del board, fundador y anterior CEO, tiene en su poder algo más del 10% de las acciones en circulación. Siempre podría ser más (sobre todo por parte del CEO), pero parece que hay skin in the game.
Autoperpetuación
La estrategia la diseña el board y la responsabilidad de la ejecución recae sobre las filiales. Pero, ¿trabajan todas las filiales como si fueran una misma empresa? ¿los empleados comprenden y tienen impregnada la cultura de la empresa?
A nivel de empleados hay muchos parámetros que podría evaluar. La mayoría son cualitativos (incluso aquellos que nos da la propia compañía de forma numérica), pero básicamente serían: la satisfacción de los empleados (es importante compararla con la rotación de personal), la formación interna en la Instalco Academy y el absentismo por accidentes laborales.
Gráfico elaboración propia
Los índices de accidentabilidad son interesantes de seguir. En el ámbito de la construcción y con unas filiales descentralizadas, se corre el riesgo de prácticas dudosas en la ejecución de los trabajos donde un índice de accidentabilidad alto puede suponer un daño reputacional (con los problemas que puede suponer para la asignación de licitaciones).
Gráfico elaboración propia
Gráfico elaboración propia
Tanto el clima laboral como la rotación de empleados van de la mano (como esperaba). Por naturaleza, las personas tendemos a sobreestimar nuestras cualidades/capacidades y el valor que aportamos a las compañías por lo que no espero unos datos de satisfacción por encima del 90%. Esto no quita que una tendencia descendente no sea un toque de atención (como en este caso) y que deba vigilar su evolución ya que puede llevar a un nivel de rotación de empleados mayor (con los problemas de adaptación al puesto y adquisición de nuevas habilidades que al final repercuten en bajadas de productividad).
Gráfico elaboración propia
Cada vez un mayor número de empleados realiza formación en la Instalco Academy. Aquí es interesante ver si esto repercute positivamente en la productividad de los empleados (aumento ingresos por empleado) o simplemente se realizan cursos de relleno en busca de subvenciones estatales.