Buenos días y bienvenidos una semana más a Roche Capital, el espacio donde realizo labores de divulgación financiera. Si os gusta mi trabajo podéis suscribiros en el enlace inferior. Aunque no lo parezca, una suscripción anima mucho a seguir compartiendo mis reflexiones.
Tened en cuenta que nada de lo que se expone en este espacio es una recomendación de inversión, y que cada cual es responsable de sus decisiones. También quisiera recordar que no soy un profesional del sector y que podría tener conflicto de intereses en las compañías que analizo.
¿Por qué escribo esto ahora?
Los seguidores de este espacio personal podéis daros cuenta que para las valoraciones que he hecho he usado varios métodos. Desde un DCF hasta múltiplos o por valor contable.
En este post me voy a centrar en la valoración por múltiplos.
Valoración por múltiplos
No me quiero extender, pero este tipo de valoración es una simplificación de un descuento de flujos de caja. En mi opinión su principal problema es el múltiplo a asignar. Por eso, he estado pensando en una forma de racionalizar la asignación del múltiplo que me aleje de mis sesgos.
Fórmula de Graham
A pesar de su simplicidad, creo que la fórmula de Benjamin Graham puede ser una buena aproximación:
G = al crecimiento anualizado esperado de los beneficios.
Ahora bien, como no se tiene en cuenta ni la calidad del negocio o el management, la posición competitiva de la empresa y su estructura de capital creo que hay que hacerle algunos ajustes al múltiplo obtenido.
Corrección
En primer lugar a mí me gusta trabajar teniendo en cuenta la yield.
Como no hay una fórmula mágica, al rendimiento calculado le hago unos ajustes en función del estudio previo de la compañía en base a los siguientes criterios:
Sector cíclico: SÍ —> +2% / NO —> 0%.
Management de calidad: SÍ —> -1% / NO —> +1%.
Moats crecientes: SÍ —> -1% / ESTABLES —> +1% / DECRECIENTES —> +2%.
Situación financiera: WC > 0 & NetDebt / Equity < 1 → -1% / WC < 0 & NetDebt / Equity < 1% —> +1 / WC < 0 & NetDebt / Equity > 1 —> 2%.
Quizá el punto que necesite una aclaración sea el working capital positivo. Las empresas con WC negativo están siendo financiadas en el corto plazo por sus proveedores (por ejemplo los supermercados que cobran a sus clientes antes de pagar a sus proveedores) por lo que se puede argumentar que no deja de ser una deuda que implica una ejecución impecable si no llevará a acudir a otras fuentes de financiación externas que aumentarán el coste de capital. Por eso, acudo a la primera regla de Warren Buffet y meto una capa más de seguridad (que no de eficiencia en el uso de capital):
“Regla número 1 no perder dinero. La regla número 2 es no olvidar la regla número 1.”
Warren Buffet
Ejemplo
Tomemos el ejemplo de Service Corporation International. Sabemos por su guidance que como objetivo tienen crecer su EPS entre un 8-12% año sobre año (algo factible con el crecimiento sostenido y el efecto de las recompras). Como tengo un sesgo conservador, estimo que su G será un 8% incluyendo ya los dividendos cobrados (crecimiento EPS para los próximos 10 años + rentabilidad por dividendo). Esto nos da una yield de 4,08%.
Correciones:
¿Industria cíclica? No.
¿Calidad en la dirección? Sí.
¿Ventajas competitivas crecientes, decrecientes o estables? Estables
Se puede argumentar fácilmente que las ventajas competitivas van creciendo con el paso del tiempo en SCI, pero también podemos pensar lo contrario. De ahí que sea conservador y prefiera definirlas como estables.
¿Situación financiera? WC > 0 y NetDebt / Equity > 1.
Corrigiendo según el punto anterior se nos queda una yield de:
YIELD = 4,08% + 0% -1% +1% +2% = 6,08%
ó
PER = 16,4
Conclusión
Este método es muy sencillo y evita las comparaciones entre empresas competidoras que, aunque a simple vista parezcan similares, pueden parecerse bien poco. Además no exime de un conocimiento de la compañía, tanto a nivel cuantitativo (P&L, balance y estado de flujos de caja) como cualitativo.
Así termina otro post de Roche Capital. Espero que sea haya sido de vuestro agrado y, como siempre digo, cualquier feedback es siempre bien recibido.
Pedro