Buenos días y bienvenidos una semana más a Roche Capital, el espacio donde realizo labores de divulgación financiera. Si os gusta mi trabajo podéis suscribiros en el enlace inferior. Aunque no lo parezca, una suscripción anima mucho a seguir compartiendo mis reflexiones.
Tened en cuenta que nada de lo que se expone en este espacio es una recomendación de inversión, y que cada cual es responsable de sus decisiones. También quisiera recordar que no soy un profesional del sector y que podría tener conflicto de intereses en las compañías que analizo.
Earnings Q2´2024
No es la intención de este apartado hacer un repaso de los números de un trimestre, menos aún en una empresa como SCI que tiene un management notable, tendencia secular de fondo y las ventajas competitivas que hay que seguir defendiendo. La idea es dejar algunos comentarios que me han resultado interesantes de la conference call del pasado 1 de agosto.
“Con nuestra vasta red en América del Norte que contiene marcas y empresas líderes en el mercado, una fuerza laboral de clase mundial y una sólida cartera de pedidos de prenecesidad, estamos preparados para capturar valor incremental para nuestros accionistas a medida que las tendencias demográficas impactan nuestra industria.”
Thomas L. Ryan sobre el negocio en general
“Invertimos $40 millones en inventario de cementerios nuevos de alto rendimiento, proyectos de desarrollo, nuevamente, para beneficiar el crecimiento futuro de las ventas de prenecesidad. $29 millones de capital de mantenimiento en nuestras instalaciones y $18 millones en sistemas e iniciativas digitales. También invertimos alrededor de $9 millones en capital de crecimiento para la construcción de nuevas funerarias y la expansión de algunas funerarias y cementerios existentes.”
“Desde el punto de vista de las fusiones y adquisiciones, hemos logrado cerrar tres transacciones. Uno fue en Illinois, otro en Kentucky y otro en el oeste de Canadá, con un gasto total de unos 23 millones de dólares. Eso eleva nuestro gasto en adquisiciones en el primer semestre a unos 38 millones de dólares. Y como mencioné el trimestre pasado, seguimos siendo muy optimistas sobre nuestro impulso aquí y las oportunidades de inversión que se espera que terminen el año por encima de nuestro rango objetivo de 75 millones de dólares a 125 millones de dólares de capital invertido en fusiones y adquisiciones. Además de adquirir negocios, también gastamos $15 millones en bienes raíces, incluyendo $8 millones para terrenos de cementerios en expansión en el oeste de los Estados Unidos.”
“Por último, en términos de capital invertido o desplegado a los accionistas, devolvimos casi 170 millones de dólares de capital a nuestros accionistas en el trimestre, a través de 43 millones de dólares en dividendos y poco menos de 130 millones de dólares en recompras de acciones. Hablando de eso, en lo que va del año, hemos comprado alrededor de 2,4 millones de acciones a un precio promedio de alrededor de 70 dólares. Esto resultó en poco más de 144 millones de acciones en circulación para nuestra compañía al 30 de junio.”
Eric Tanzberger sobre el capital allocation
“La otra cosa es, Joanna (Joanna Gajuk analista de Bank of America), recordarás que en el primer trimestre, hablamos sobre algunos cambios operativos que hicimos en SCI Direct, que pensamos que eran muy favorables para el negocio a largo plazo, pero vamos a causar un dolor temporal. Y en la primera mitad del año, tuvimos esencialmente $20 millones de ingresos que no se registraron debido a cambios en la forma en que entregamos mercancía en el lado de SCI Direct, y algunos cambios relacionados con la venta de seguros fuera del hogar.”
Thomas Ryan y la visión a largo plazo
“Cambiamos de socio en lo que se refiere a nuestro acuerdo general de agencia, la compañía de seguros que financia nuestro seguro de prenecesidad. Y con este nuevo acuerdo y algunos de los términos que están en él, creemos que podemos generar una comisión general de agencia más alta.
Thomas Ryan y el poder de negociación con tus proveedores
“Cuando miras hacia atrás 4 o 5 años, teníamos alrededor de 4,300 a 4,400 asesores para producir ventas totales de prenecesidad de alrededor de $ 1.7 mil millones, $ 1.8 mil millones en ese momento.”
“Ahora estamos viendo un área de $ 2.7 mil millones a $ 2.8 mil millones en fuerza de ventas de prenecesidad, y estamos haciendo eso con 3,700 asesores en lugar de los 4,300 consejeros. Estamos hablando de una mejor tecnología en términos de lo que estamos usando, en términos de frente al cliente que nos ayuda a ser más eficientes.”
“Nos estamos volviendo mucho más efectivos y productivos en términos de utilizar el sistema CRM y lo que nos está ayudando a reducir la rotación, de la que todos podemos hablar como un gran beneficio y una menor distracción en el reclutamiento y demás.”
Eric Tanzberger sobre la búsqueda de eficiencia
Esto es lo que quería resaltar de la call: capital allocation, deprimir el hoy pensando en el mañana, negociación con los proveedores y aumento de la productividad en la fuerza de ventas.
Expectativas
El TAM (total addressable market) ha sido de alrededor de 25,4 billion de USD en 2023, mientras que la cuota de SCI ha estado en torno al 16% (revenues SCI / TAM). Las premisas sobre las que se basa la valoración son:
Crecimiento terminal del TAM del 3%-4%.
La cuota de mercado de SCI se mantiene en el 16% - 16,5% (crecimiento terminal del 3%).
Caja generada por las operaciones creciendo al 4%-4,5% (la conversión de caja se sigue incrementando poco a poco desde 2003 por la mejora en el working capital).
Gastos de capital se mantendrán sobre el 40% de la caja generada.
Reducción del 2,5% en las acciones en circulación.
Estas suposiciones para los próximos 5 años me parecen conservadoras tanto de cara al crecimiento paulatino de SCI en el sector como el ratio de CapEx de mantenimiento (históricamente por debajo del 40%).
Retornos esperados
En post anteriores usé el cambio en el valor intrínseco medido como la variación del beneficio contable año sobre año más la rentabilidad por dividendo tal y como explica François Rochon de Giverny Capital. Pero en este caso quiero tomar un enfoque distinto basado en el paper que comenté en el post anterior: el método Greenwald.
Esta manera de medir el retorno de los accionistas se basa en obtener las rentabilidades de dividendos, recompras de acciones propias y del capex de crecimiento. Una vez obtenido los rendimientos anteriores, los sumamos obteniendo así el retorno tangible del accionista en un período determinado. De esta forma, los retornos obtenidos desde 2003 a la actualidad frente a mi coste del capital (9%) son:
Gráfica elaboración propia
Los datos obtenidos son los siguientes comparados con el precio de mercado actual son:
Caso 1. Crecimiento del 3% de los ingresos, cuota de mercado del 16% y crecimiento de la caja del 4%.
Tabla elaboración propia
Caso 2. Crecimiento del 4% de los ingresos, cuota de mercado del 16,5% y crecimiento de la caja del 4,5%.
Tabla elaboración propia
Fijo mi coste del capital en el 9% por la carga de deuda de la compañía
A los precios actuales han de pasar 3 años para superar el umbral del 8% de rentabilidad.
DCF
Caso 1. Crecimiento del 3% de los ingresos, cuota de mercado del 16% y crecimiento de la caja del 4%.
Tabla elaboración propia
El valor estimado 70-71$.
Caso 2. Crecimiento del 4% de los ingresos, cuota de mercado del 16,5% y crecimiento de la caja del 4,5%.
Tabla elaboración propia
El valor estimado es 80-83$.
Valoración por PER
En el post anterior razoné el método por el que selecciono el múltiplo que uso en las valoraciones poniendo como ejemplo SCI. El valor del PER calculado era de 16,4x.
Caso 1. La cuota de mercado se mantiene en el 16%.
Tabla elaboración propia
Caso 2. La cuota de mercado sube al 16,5% y margen neto 14,5%.
Tabla elaboración propia
Valoración por EV/FCF
Desde 2012 la compañía cotiza por encima de 20 veces FCF no apalancado. Tomando valores históricos de crecimiento de deuda (+6% yoy), en la tabla siguiente se muestra el múltiplo a pagar según los precios actuales y el precio teórico si la empresa cotizase a 25x FCF (¡¡!!) no apalancado:
Tabla elaboración propia
Pero, ¿por qué cotiza con tanta prima? Simple, por la deuda.
Nota
Al contrario de cómo se suele ver el coste de la deuda no es lineal. Comienza a dispararse cuando el LTV se acerca al 50% de forma similar a la gráfica posterior.
Gráfica elaboración propia
En rojo se ve el mundo ideal: un mundo lineal. En verde muestro la realidad: el mundo donde un dólar más de deuda o un dólar menos de valoración de los activos lleva a la quiebra o a la liquidación forzosa de activos a una compañía.
Seilern Check List
Tabla elaboración propia
Peso en cartera
Tabla elaboración propia
Conclusión
Tras la descripción de los anteriores escenarios, creo que un precio por debajo de 70$ puede ser lo suficientemente interesante para seguir aumentando la posición a largo plazo.
El peso teórico en cartera me sale sobre el 3,5% siendo una compañía ultra defensiva. Puede ser una buena compañía de fondo de armario que le reste volatilidad a la cartera con un gran management y alejado de las disrupciones tecnológicas.
Así termina otro post de Roche Capital. Espero que sea haya sido de vuestro agrado y, como siempre digo, cualquier feedback es siempre bien recibido.
Pedro