Buenos días y bienvenidos una semana más a Roche Capital, el espacio donde realizo labores de divulgación financiera. Si os gusta mi trabajo podéis suscribiros en el enlace inferior. Aunque no lo parezca, una suscripción anima mucho a seguir compartiendo mis reflexiones.
Tened en cuenta que nada de lo que se expone en este espacio es una recomendación de inversión, y que cada cual es responsable de sus decisiones. También quisiera recordar que no soy un profesional del sector y que podría tener conflicto de intereses en las compañías que analizo.
Riesgos
Volatilidad
Aunque no se debe entender la volatilidad como un riesgo, variaciones bruscas en los valores liquidativos de los activos depositados en los fondos fiduciarios pueden suponer un riesgo tipo descalce de plazos que lleve a un problema de liquidez tal y como vimos en la crisis de la banca regional estadounidense.
“En relación con nuestras ventas de mercancías y servicios de primera necesidad y nuestras ventas de propiedades en cementerios, la mayoría de los fondos fiduciarios afiliados poseen inversiones en valores de renta variable, valores de renta fija, fondos combinados, fondos del mercado monetario y fondos mutuos. El valor razonable de estas inversiones y nuestras ganancias y ganancias y pérdidas por inversiones en estos valores y fondos se ven afectados por condiciones del mercado financiero que están fuera de nuestro control. Además, es posible que no elijamos la combinación óptima de valores para ninguna condición particular del mercado.”
A continuación presento el desempeño de los fondos fiduciarios:
Gráfica elaboración propia
“Si las inversiones en nuestros fondos fiduciarios experimentan descensos significativos podría haber fondos insuficientes en los fideicomisos para cubrir los costos de entrega de mercancías y servicios o el mantenimiento de nuestros cementerios en el futuro. Es posible que debamos cubrir dicho déficit con flujos de efectivo de las operaciones, lo que podría tener un efecto adverso sustancial en nuestra situación financiera, resultados de operaciones y flujos de efectivo.”
En el 10-K lo explican mejor que yo. El efectivo se retira de los fondos cuando se entrega la mercancía subyacente. Por tanto, si las salidas de efectivo coinciden en un período de fuertes caídas en las valoraciones en los mercados financieros (p.e. 2008, 2012 y 2022), se verían obligados a acudir a la caja generada para obtener la liquidez necesaria para hacer frente a sus compromisos.
Como referencia, en la siguiente gráfica he calculado cuál sería el valor liquidativo de los fondos si en 2002 se hubiesen ingresado 100$ (aunque como ya he explicado hay salidas de efectivo cuando se entrega la mercancía):
Gráfica elaboración propia
Un nada despreciable 7,7% anual compuesto por el que me lleva a estar tranquilo con la gestión del float.
Si tuviera que cuantificar el riesgo de la volatilidad sería un 4 sobre 10.
Estacionalidad
Si se mira con lupa el negocio, se puede ver que existe una estacionalidad en los ingresos. A nivel médico, la explicación es sencilla: la probabilidad de infecciones respiratorias en invierno aumenta.
Link: Todo sobre el aumento de infecciones respiratorias en invierno
Gráfica elaboración propia
Podemos ver claramente que, por regla general, las ventas en el Q1 y Q4 son mayores que en primavera y verano. Este tipo de situaciones suponen una ventaja para los inversores a largo plazo que entienden el negocio y sus dinámicas o, ¿es el mercado eficiente e ignora la estacionalidad?
Fuente Google Finance
No hay más preguntas señoría.
Esta estacionalidad la observé siendo accionista de $CSV. Una vez identificado el patrón (que otros inversores no vieron) me aproveché bastante de las ineficiencias.
Sinceramente, la estacionalidad no me preocupa nada por lo que le doy un valor de 1 sobre 10.
Ejecución del plan estratégico
No sé si voy a decir una obviedad pero bueno. ¿Todo el mundo tiene claro que el futuro es incierto?
«La vida, por su propia naturaleza, es incierta. No podemos evitar los problemas, pero podemos cambiar nuestra forma de enfrentarlos.»
Charlie Munger
Bien, si es así, se puede pasar a la única verdad inmutable: la única finalidad de los planes estratégicos y los guidance es incumplirlos y generar oportunidades para aquellas personas que esperan pacientemente. Eso sí, siempre y cuando tengamos enfrente un negocio de calidad.
Se necesita carácter para tener mucho dinero y no hacer nada. No he llegado a la posición donde estoy ahora invirtiendo en oportunidades mediocres.
Charlie Munger
Un evento geopolítico, un cambio en la legislación, problemas en los prestatarios que dificulten la financiación,… hay una inmensidad de posibles causas que pueden provocar tanto desviaciones como necesidad en el replanteamiento de las operaciones en un estado en concreto. Nuestra tarea como co-propietarios es evaluar las posibles consecuencias en el negocio a largo plazo y si el equilibrio de probabilidades entre la pérdida/ganancia de capital ha cambiado.
Me siento cómodo con un valor de 3 sobre 10 en la ejecución del plan estratégico.
Inflación
No es obvio, pero la inflación es uno de los destructores de riqueza más dañinos (en algún foro he oído que lo llaman el ladrón silencioso). Los únicos que suelen salir beneficiados son: (1) los grandes emisores de deuda a tipo fijo (normalmente los estados) y (2) las personas o entidades más cercanas a la impresora de billetes (por efecto Cantillon).
El Efecto Cantillon se refiere a la teoría del economista franco-irlandés Richard Cantillon sobre el efecto desigual de las políticas monetarias en la economía. Aquí tienes una explicación sencilla:
Cuando un banco central inyecta más dinero en la economía, el aumento resultante de los precios no se produce uniformemente. En lugar de eso, el dinero se distribuye de forma jerárquica, favoreciendo a grandes instituciones y empresas cercanas al gobierno, en detrimento de los ciudadanos y pequeños negocios. En pocas palabras, los primeros en recibir el dinero nuevo se benefician más que los últimos, lo que contribuye a la desigualdad existente y puede tener un impacto negativo en la economía.
Aterrizando de nuevo en lo que nos interesa, hay varios efectos negativos que puede experimentar el negocio de SCI ante episodios inflacionarios:
Incremento de los costes. Un aumento repentino de la inflación tal y como hemos vivido en 2022, lleva a una brusca reducción de márgenes por la imposibilidad de trasladar los precios a los clientes con la misma rapidez con la que suben los costes. A este efecto hay que añadir el daño infligido por las ventas de prenecesidad (normalmente se producen a un precio fijado con anterioridad).
Valoración de los activos. Una mayor inflación suele llevar aparejada un incremento del coste del capital que termina reflejándose en las valoraciones de los activos (tanto el real estate que tiene la empresa como los gestionados por los fondos fiduciarios). Si se produce una caída brusca en la valoración de los activos fiduciarios, la compañía puede verse obligada a usar su cash flow presente para hacer frente a la caída de precios (según la legislación de cada uno de los estados donde está presente SCI). Por otro lado, una caída en la valoración de tus activos inmobiliarios provocará un incremento en el loan-to-value que, previsiblemente, puede llevar aparejada una bajada en la calificación crediticia que conlleve dificultades en la financiación (ya sea por incremento del gasto por intereses o por problemas en la renovación de las líneas de crédito).
El Loan to Value (LTV), también conocido como relación valor-préstamo, es un ratio utilizado en trámites hipotecarios para medir el porcentaje entre la cantidad del préstamo y el valor del inmueble que se utiliza como garantía. Calcularlo es sencillo: divide la cantidad del préstamo entre el valor de la última tasación del inmueble y multiplica el resultado por 100
Este riesgo sí que es importante para mí, ya que está sujeto a intereses políticos (siempre y cuando se entienda la inflación tal y como la defiende la escuela austríaca). Le doy un valor de 8 sobre 10.
Desastres naturales, fenómenos meteorológicos adversos, salud pública…
Con respecto a los desastres naturales no se puede hacer ni preveer nada (por ejemplo un terremoto en California). Lo único que se puede hacer es usar el cash flow presente para reparar los destrozos en las propiedades. Al igual que pasa con los fenómenos meteorológicos adversos (me resultó muy curioso encontrar partidas en el P&L dedicadas al daño causado por huracanes).
La salud pública es muy delicado. Una correcta gestión acorde a la legislación y a todos los estándares de calidad y seguridad de toda la cadena de valor en la industria es clave para la obteción de la licencia social de para seguir con las operaciones de la empresa.
Entendamos la licencia social como al grado de legitimidad que otorga la sociedad para el desarrollo de la actividad de una empresa en concreto.
Riesgo también importante. Valor 5 sobre 10.
Deuda
Para la obtención de las líneas de crédito bancario, SCI ha firmado convenios con las empresas prestarias que, en ciertas condiciones, impiden realizar algunas transacciones que podrían ser beneficiosas para la compañía. A continuación enuncio algunas de dichas condiciones:
Incurrir en endeudamiento adicional a los límites preestablecidos. En mi opinión, me parece bien este punto porque aumenta la durabilidad del negocio.
Posibilidad de embargar y vender los activos que se han usado como colateral para garantizar el pago de la deuda.
Prevenir el maquillaje contable por transacciones entre filiales (compras/ventas de activos entre ellas).
Evitar acuerdos de sale-leaseback. Estas operaciones se dan cuando vendemos un activo para arrendarlo posteriormente.
La participación en ciertos tipos de fusiones, liquidaciones y disoluciones.
Venta de ciertos activos.
Pago de dividendos, distribuciones y otros pagos con respecto al equity siempre que no se mantenga un mínimo de liquidez.
Recompras a mercado manteniendo la liquidez mínima.
Ciertos tipos de inversiones, préstamos o anticipos.
Cambio de nuestras líneas de negocios.
Probablemente uno de los riesgos más importantes ya que cedes parte de tu autonomía como compañía a los arrendatarios (aunque sea para poner límites al endeudamiento). Valor 10 sobre 10.
Reputación
Las operaciones de SCI se relacionan con eventos de la vida que implican estrés emocional para las familias de los clientes, por eso un pilar fundamental del negocio es la confianza de los clientes. Por eso,los servicios que ofrece SCI deben ser impecables, poniendo énfasis en cualquier detalle para que los clientes tengan la sensación que reciben mucho más valor del que realmente han contratado.
La publicidad desfavorable sobre SCI o en relación con cualquier ubicación específica podría afectar a la reputación y la confianza de los clientes en los productos y servicios. Por eso, estimo 5 sobre 10.
Recursos humanos
Un equipo líder en todos los ámbitos de la empresa es necesario para una empresa de calidad. Todos los niveles de la organización son importantes: ventas, administración, operaciones, mantenimiento, inversión, … No es de extrañar entonces que tanto la atracción de personal como la retención del talento sean una cuestión clave para la compañía.
El proceso de venta trae consigo situaciones muy emotivas y puede resultar muy impactante para el personal comercial. Ser capaz de sobrellevar esas situaciones es algo para lo que no está capacitado todo el mundo.
La preparación, conservación y traslado al destino final de los cuerpos también es una actividad que no todo el mundo puede realizar debido a la carga emocional y psicológica.
Creo que un valor 5 sobre 10 es representativo.
Ciberseguridad
La ciberseguridad es cada vez más importante en la gestión de las empresas. Una empresa como SCI maneja información sensible tanto de clientes como de proveedores, así como información sobre las transacciones en línea que se realizan en los sitios web de la compañía (pagos electrónicos incluidos). Por lógica, la protección de los datos personales debe ser un pilar fundamental en la compañía (llevando una importante inversión en capex).
Una falla en los sistemas de ciberseguridad que exponga a SCI puede suponer un coste a nivel regulatorio y reputacional enorme. Ante la continua evolución en los ataques y su sofisticación, asumo un 10 sobre 10 en este riesgo.
Tipo de cambio
Aproximadamente un 5% de los ingresos de SCI proviene de operaciones en Canadá. Por tanto, el tipo de cambio USD/CAD puede afectar negativamente a los resultados de las operaciones y los flujos de caja.
Si los ingresos vinieran de un país fuera de la OCDE podría ser más precavido en cuanto al tipo de cambio. No siendo así estimo un riesgo de 1 sobre 10.
Competencia
La propia SCI ha comentado en varias ocasiones que la mayor competencia no son el resto de consolidadores (CSV y PLC) sino los pequeños actores. Pero, ¿por qué es así? Los márgenes entre dos funeral homes en la misma ubicación son similares por muy grande que sea el propietario, por lo que no hay ventaja en la escala. Pero, ¿y si añadimos a la oferta todos los servicios que añade tener un cementerio en propiedad? Pues ahí radica la ventaja ya que se pueden hacer ofertas conjuntas ajustando los precios de cada servicio según interese por ubicación geográfica.
Un empresario para el que tuve el gusto de trabajar me dijo una vez: “lo que no se gana por un lado se gana por otro”. No supe apreciar la píldora de sabiduría pero ahora, al estudiar empresas y su ejecución, lo entiendo perfectamente.
Ahora bien, tomando como referencia la importancia de las ubicaciones combinadas, ¿se entiende la necesidad de seguir haciendo M&A que tiene SCI para obtener las mejores ubicaciones?
Entiendo que un valor de 5 sobre 10 resume perfectamente mi forma de ver este riesgo.
Cambios en las preferencias de los clientes
En los últimos años, hemos experimentado un aumento en la esperanza de vida. Además, las cremaciones también han ido en aumento. En relación a este tema, SCI ha señalado que los mayores márgenes por servicio se obtienen en los paquetes que incluyen tanto el servicio funerario como el cementerio. Sin embargo, una tendencia al alza en el número de cremaciones reduce la ventaja de poseer cementerios propios y coloca a SCI en una competencia de precios directa con los actores más pequeños del sector.
Releyendo este párrafo parece que no quiera que la gente viva cada vez más años. ¡Nada más lejos de la realidad! Lo único que quiero hacer hincapié es que el aumento en la esperanza de vida difiere en el tiempo los ingresos.
Este riesgo me parece importante. Lo cuantifico como 7 sobre 10.
Intensidad de capital
Los costes fijos de SCI son altos. El personal operativo y administrativo, servicios de preparación, vehículos y personal comercial forman parte de una estructura de costes que no es especialmente flexible en períodos de baja demanda. Y este punto es muy importante a tener en cuenta en períodos en los que la estacionalidad no es favorable (tal y como comentábamos con anterioridad).
Por otro lado, la inversión de capital también es muy alta (se puede ver en el siguiente gráfico).
Gráfico elaboración propia
Es fácil ver que SCI tiene que poner casi 4 dólares por cada dólar de ingresos brutos que genera. Supone un 5 sobre 10 en mo valoración.
Persona clave
El post anterior lo dediqué por completo a tratar la gestión del management. Tras la notable evolución en todas las métricas empresariales de la mano de Thomas L. Ryan es lógico pensar que hay un claro riesgo de persona clave en la compañía.
No sé si es por algún sesgo, pero me cuesta aceptar que tras años de buenas prácticas y retorno mayúsculo al accionista no haya algo de cultura empresarial impregnada en la compañía. El CEO no puede estar en todas las decisiones del día a día así que las dinámicas de trabajo estarán debidamente implantadas. Sí que es cierto que un cambio repentino en la dirección me haría extremar la vigilancia en métricas clave y la relación con los inversores pero, a día de hoy, no temo que eso pueda pasar (y, cuanto más se dilate la presencia de Thomas en SCI, más larga se hará su sombra cuando deje la compañía).
Como antes, si tengo que valorar el riesgo de persona clave estaría en 4 sobre 10.
Tabla resumen
En la siguiente tabla se muestra un resumen de los riesgos que he comentado anteriormente:
Tabla elaboración propia
Fragilidad
En los pocos ratos que tengo libres estoy leyendo el libro de Taleb Antifrágil y me está gustando bastante. Sobre todo, me ha llevado a unir varias ideas:
La iatrogenia como el mal concepto entendido de gestión de carteras. Esto lo sufren sobre todo los gestores de fondos con los límites de diversificación (todo sea por nuestro bien 😡).
No es necesario conocer el futuro para estar preparado para él. Charlie Munger lo definió magistralmente cuando dijo “todo lo que quiero saber es dónde voy a morir para no ir nunca allí”.
Entender la importancia de la durabilidad en los negocios. Mejor mostrarlo que definirlo: Berkshire Hathaway es una muestra viva del concepto de antifragilidad. Una empresa con ingentes cantidades de efectivo, sin apalancamiento, diversificada, alejada del ruido de Wall Street y los bancos de inversión y con una cultura enfocada a la creación de valor a largo plazo.
"Mi socio Charlie Munger dijo que sólo hay tres formas en que una persona inteligente puede arruinarse: alcohol, mujeres y apalancamiento"
Warren Buffet
Ahora bien, ¿cuál sería el punto de no retorno de SCI?
Cobertura de intereses
Las estimaciones del consenso de analistas nos dan un EBIT para 2025 de aproximadamente 1 billion de USD. Para ser conservador, supongamos una corrección del 10% en las estimaciones y nos quedamos con un EBIT de 900 millones de USD en 2025.
Por lo que, para no poder hacer frente a los pagos de intereses el coste de la deuda debería superar los 900 millones de USD o multiplicar por 4 el coste de los intereses del 2023 (en el FY2023 fueron de 240 millones). En este punto la empresa entraría en break-even, es decir, no podría hacer frente a los vencimientos de deuda y tendría que usar todo su efectivo para pagar intereses. Probablemente esta situación llevaría a la liquidación de activos para poder hacer frente a sus compromisos.
A continuación se muestra la evolución del ratio de cobertura de SCI (curioso que tienda a aumentar desde que Thomas L. Ryan se hiciese carga de la empresa).
Gráfica elaboración propia
¿Cómo se puede llegar a una situación de estrés tal que no se llegue a cubrir los intereses? Pues si se produce un aumento del loan-to-value al entorno del 50% podría llevar a la reducción de la calidad crediticia de SCI lo que aumentaría de forma importante el coste de la financiación.
1- Por el abuso del apalancamiento.
2- Una caída importante del valor de los activos.
3- La combinación de (1+2) (lo he vivido en mis propias carnes son SBBb).
4- Caídas en la valoración de los fondos fiduciarios que supongan reponer capital con los flujos de caja presentes.
5- Incremento en la inversión en capital circulante (bien sea por inventarios o incremento desmedido de las cuentas por cobrar).
Iatrogenia
¿Somos capaces de imaginarnos un management indisciplinado que cede a las presiones de Wall Street en cuanto EPS y a los bancos de inversión en tareas de M&A? Pues eso, la habilidad de esperar está infravalorada.
“El gran dinero no está en la compra y la venta, sino en la espera.”
Charlie Munger
Adquisiciones que aporten poco valor (o que lo destruyan), ajustes contables (mover facturas en el tiempo) para contentar a las casas de análisis, valoraciones del goodwill irreales, tasaciones no realistas de los activos, inversión de los fondos fiduaciarios de forma poco conservadora … Éstas pueden ser algunas de las tácticas de un equipo gestor poco fiable y que pueda llevar a la compañía a situaciones complicadas.
Los efectos más destacados podrían ser los que se han detallado en el apartado anterior.
¿Cuál es la caída del beneficio empresarial que puede soportar?
En los puntos anteriores he tratado algunos aspectos que pueden hacer colapsar a la empresa. Pero, ¿puede haber alguno más que no tenga identificado? Pues claro, por eso creo necesario ver cuáles son los escenarios que pueden complicar la supervivencia de la compañía.
Un pequeño inciso. El margen bruto nos muestra la calidad del negocio. Sin embargo, uso el margen EBIT ya que, a mi entender, nos da información sobre la calidad en la gestión del capital del management.
Gráfica elaboración propia
En la gráfica anterior se puede comprobar que tanto SCI como el resto de consolidadores (ya sabemos que la competencia es local) tienen un margen EBIT por encima del 20% (excepto Park Lawn).
Gráfica elaboración propia
La caída del beneficio contable que podría soportar SCI está en el entorno del 10-14%. Se puede ver claramente que está en una mejor situación que el resto de consolidadores.
Conclusión
SCI se presenta como una inversión muy interesante tanto por su management como por las posibilidades en la consolidación del sector y por la tendencia secular del sector. Ahora bien, como he descrito anteriormente no está exenta de riesgos por muy desacoplada que esté del ciclo económico.
Así termina otro post de Roche Capital. Espero que sea haya sido de vuestro agrado.
Pedro