Buenos días y bienvenidos una semana más a Roche Capital, el espacio donde realizo labores de divulgación financiera. Si os gusta mi trabajo podéis suscribiros en el enlace inferior. Aunque no lo parezca, una suscripción anima mucho a seguir compartiendo mis reflexiones.
Tened en cuenta que nada de lo que se expone en este espacio es una recomendación de inversión, y que cada cual es responsable de sus decisiones. También quisiera recordar que no soy un profesional del sector y que podría tener conflicto de intereses en las compañías que analizo.
Tras un primer acercamiento a SCI voy a empezar a analizar cuál es el papel de la dirección en la compañía.
Dirección actual
El CEO actual de SCI es Thomas L. Ryan. Lleva en el carga desde 2004-2005 por lo que hay un histórico suficiente para valorar la dirección que ha tomado la compañía desde entonces. El rol de CEO lo asumió con ¡¡38 años!!, una edad demasiado temprana y que genera incertidumbre con las posibles decisiones que pueda tomar.
Fuente Houston Business Journal
La carrera del bueno de Thomas comenzó en SCI comenzó en 1996 hace ya 28 años. Su paso por los diferentes puestos operativos de la compañía, así como la responsabilidad de las operaciones en Europa hasta 2002 le han proporcionado una amplia experiencia en la propia empresa y en la industria.
Según nos dice la propia SCI, “ha demostrado una ejecución operativa y dirección estratégica a largo plazo, incluido el liderazgo en adquisiciones importantes y toma de decisiones de asignación de capital. así como gestión de riesgos. Su servicio en las juntas directivas de otras empresas que cotizan en bolsa le ha brindado conocimientos valiosos sobre el gobierno corporativo y diversos enfoques a cuestiones clave.”
Bueno, habrá que comprobar si lo que dice la compañía es cierto.
Otros puestos
En la actualidad, pertenece también de la Junta Directiva y el Consejo Asesor de la Escuela de Negocios McCombs de la Universidad de Texas y es miemrbo principal de la Junta de Visitantes del Centro Oncológico MD Anderson de la Universidad de Texas.
Con anterioridad formó parte de las boards de:
Texas Industries.
Chesapeake Energy.
Weingarten Realty Investors.
Otros cargos:
Ex-presidente y miembro de la junta directiva de United Way of Greater Houston.
Es-miembro de la junta directiva de Genesys Works.
Desempeño de SCI con Thomas L. Ryan al frente
Tras 20 años al frente de SCI creo que se puede valorar el desempeño de la compañía y sacar conclusiones sobre la idoneidad del CEO para el puesto. En este caso, un gráfico vale más que mil palabras:
Gráfico elaboración propia
Desde 2003 la empresa a compuesto sus ganancias por acción a una tasa del 13,4% compuesto.
El desempeño en bolsa frente al S&P500 es el que sigue:
Fuente Google Finance
A largo plazo la compañía se ha comportado mejor que el S&P500, aunque en los últimos cinco años el índice ha superado a SCI.
Fuente Google Finance
Muestro los desempeños en bolsa aunque, como ya he comentado alguna vez, no me gusta hacer estas comparaciones. Mi enfoque de inversión es patrimonial y una empresa como SCI no tiene por qué comportarse mejor que el índice para formar parte de una cartera personal.
De hecho, puede ser una empresa interesante para reducir la volatilidad debido a la calidad y resiliencia de su negocio.
Generación de valor
En este punto me he inspirado los comentarios de François Rochon sobre cómo mide la variación en el valor intrínseco de las compañías (aunque no se sepa cuál es el rango de valor intrínseco aún sí podemos estimar su variación). En este caso, he tomado las variaciones del EBIT menos los impuestos y le he añadido la rentabilidad por dividendo. Pero claro, esto dará una maraña de datos ya que unos años será positivo y otros negativo. ¿Y si tomamos los cambios en el valor y los sumamos?
Gráfica elaboración propia
Como se dice en las series americanas sobre temas legales: “no hay más preguntas señoría”. Un acumulado de más del 238% desde 2004, un CAGR de más del 13% en el EPS y un capital devuelto a los accionistas superior a 6,8 billions en forma de dividendos y recompras nos dan una visibilidad sobre la máquina de generación de valor que ha sido SCI desde que Thomas L. Ryan tomó los mandos de la empresa.
Esquema de compensación
Adjunto el esquema de compensación del CEO y los otros directores usando como fuente a la propia SCI.
Fuente SCI
Ya he comentado alguna vez que los valores ajustados y normalizados me dan alergia, sobre todo cuando no los ajusto yo que intenso ser consciente de mis sesgos. Pero a nivel general:
Los incentivos anuales vienen determinados por consecución de medidas de EPS, FCF y ventas en prenecesidad. Aunque sean valores ajustados, todos los valores generan valor para el accionista.
Los incentivos a largo plazo están ligados al total shareholders returns que, según la forma de medirlo, es la forma ideal de generación de valor para los accionistas. Desde 2004, el TSR calculado como la variación de la cotización más los dividendos cobrados nos da la friolera del 1372%.
Gráfica elaboración propia
Los pagos por el desempeño son los que siguen:
Fuente SCI
Valorar si el esquema de compensación es idóneo para los intereses de los accionistas es difícil. De hecho, prefiero quedarme con el valor que se ha generado para el accionista y compararlo con los pagos recibidos por el management, de tal forma, que se vea la relación como un win to win para ambas partes.
Salvo error u omisión, creo que la empresa ha generado bastante valor tal y como he reflexionado en el punto anterior.
Alineación de intereses
Si dijera que hay una alineación de intereses clara con los accionistas así en frío alguien podría pensar que estoy faltando a la verdad. El control de la empresa no es familiar (el mayor accionista es Vanguard), no se ven compras a mercado del CEO, el capital social que está en manos de los insiders está sobre el 2,9%, etc.
Ahora bien, ¿es posible afirmar taxativamente que el CEO no está alineado si su posición en el accionariado de SCI tiene un valor de mercado de 119,5 millones de dólares a 23 de junio del 2024? Sinceramente creo que no. Thomas Ryan tiene un largo historial de pertenencia a SCI y de generación de valor, lo que me lleva a pensar que sí hay una alineación de intereses con los accionistas por parte del CEO.
Y ya si vemos las compras a mercado que ha hecho William Blair estos últimos meses, confirma mi teoría sobre la alineación de intereses.
Asignación de capital
Como recordatorio, las principales opciones para el capital allocation son las siguientes:
Invertir en negocios existentes
Desde que el actual management encabezado por Thomas L. Ryan tomó las riendas de la empresa la evolución de los márgenes es la que sigue:
Gráfico elaboración propia
Y la rentabilidad sobre el capital invertido sigue también una tendencia ascendente.
Gráfico elaboración propia
Es fácil ver que, a pesar de haber sufrido la crisis inmobiliaria y crediticia de 2008, la empresa siguió aumentando su ROIC de forma constante (aunque ha algunos años que se resintió debido probablemente a las adquisiciones). Cierto es que el año 2021 fue anómalo debido al exceso de fallecimientos debido al COVID pero el efecto ya se ha normalizado, aunque es de esperar que la demanda se vea afectada por el adelanto de los servicios de los afectados por la pandemia.
De todas formas, parece que la compañía ha encontrado formas de optimizar gastos ya sea en gestión de working capital (disminución de los períodos de cobro, gestión de inventarios), en la mejora en la posición negociadora con los proveedores vía usando la escala o trabajando en reducir gastos no productivos.
Gráfico elaboración propia
En el working capital se ve especialmente claro. La reducción de inventarios y del período de cobro se debe, como bien definió Michael Porter, a la mejora de la posición competitiva de SCI frente a proveedores y clientes.
Adquisición de nuevos negocios
La evolución del número de propiedades es la que se muestra en la siguiente gráfica:
Gráfico elaboración propia
Es muy difícil ver a una compañía desinvirtiendo en algunas propiedades para ser más rentable (normalmente el salario de los CEOs va directamente ligado al tamaño de las compañías). A saber, las propiedades en Singapore, Argentina, Chile y Uruguay dejaron de estar dentro de SCI en el ejercicio 2004 mientras que en Alemania desde 2003 la empresa estaba vendiendo propiedades hasta que, en 2013, vendió el último paquete de bienes raíces.
Llamadme loco, pero un management que sacrifica tamaño por rentabilidad me parece digno de estudio. Y si además traslada esos recursos a otras inversiones con una TIR mayor ya es de nota.
Dividendos
La opción por la que una empresa debe pagar dividendos es porque no tenga mejores oportunidades de de reinversión en el negocio. Pero, ¿SCI reparte dividendos porque no tiene una mejor opción para el cash?
Gráfico elaboración propia
Una compañía del tamaño que tiene SCI hace adquisiciones que no son muy grandes (en la última conferencia dijeron que esperaban desplegar en M&A en 2024 entre 75 y 100 millones de dólares) por lo que la retribución al accionista vía dividendos no está TAN MAL. Eso sí, fijo un payout máximo que no me gusta que se sobrepase ya que, como se comentó en el anterior post, el mercado sigue estando altamente fragmentado y pueden aparecer oportunidades de consolidación del sector que podrían no ser aprovechadas con un payout más alto.
Recompras de acciones propias
La evolución de las acciones diluídas en circulación es la que sigue:
Gráfico elaboración propia
Para ponerlo en contexto, se han retirado acciones del mercado con Pero, ¿se han realizado las recompras a valoraciones interesantes?
Gráfico elaboración propia
En el gráfico anterior comparo el cambio en el número de acciones en circulación de SCI frente a la yield (yield = 1/PER) a la que cotizaba. Parece un patrón claro que hay una mayor reducción de acciones cuando la yield es más alta (o sea, la cotización es más baja). Esto puede deberse a dos motivos: (1) la cantidad destinada a recompras es fija y adquieren más cuando más deprimida esté la cotización o (2) realizan recompras oportunistas dependiendo de sus estimaciones de valor intrínseco.
“Esperamos continuar mejorando el valor para los accionistas mediante el aumento de nuestro dividendo y la continuación de nuestro enfoque oportunista para reducir nuestra base de capital, al tiempo que protegemos nuestro sólido balance mediante la gestión del perfil de vencimiento de la deuda y los índices de apalancamiento.”
Thomas L. Ryan
13th February, 2024
Las declaraciones del bueno de Thomas en la call del FY2023 no admiten interpretación pero a mí me gusta ser prudente (en el Q1 del 2024 han realizado un total de 50 millones en recompras a un precio de 70$ que se podría decir que está en fair value o con poco margen de seguridad). Por tanto, me inclino más por un híbrido entre las dos opciones que planteaba antes: una cantidad fija para recompras y si hay tensión en los mercados hacen algún esfuerzo para retirar aún más acciones del mercado.
Amortización de deuda
Que sea una opinión generalizada que el apalancamiento impulsa la rentabilidad no implica que a mí me guste. La deuda es un factor importantísimo a la hora de determinar la durabilidad de un negocio por mucha resiliencia y previsible que éste sea.
Gráfico elaboración propia
Con respecto a la cobertura de intereses (en amarillo) se puede ver que año sobre año a aumentando. Se podría pensar que viene derivado de la situación anómala de tipos cero que se ha vivido los últimos años, pero en 2023 se ve que sigue con su tendencia ascendente.
Gráfico elaboración propia
Es más, si comparamos el gasto por intereses con la deuda total se puede ver que la empresa ha mejorado su posición negociadora frente a sus proveedores de financiación. Hay que quitarse el sombrero frente a la management. Un menor gasto recurrente en intereses redunda en una mayor cantidad de cash disponible.
Con respecto a la cantidad de deuda, ¿es conveniento medir el apalancamiento frente al EBIT o se puede hacer como en un REIT y ver la cantidad de deuda frente al valor? A mí particularmente me gusta más la segunda opción (de hecho, de forma indirecta ya mido la capacidad de hacer frente a los pagos vía cobertura de intereses).
Gráfico elaboración propia
Como se puede ver, el cálculo del loan to value lo realizo excluyendo los intangibles porque entiendo que son difícilmente monetizables (en un serial adquired como SCI la mayor parte es debido a goodwill derivado de las adquisiciones). Probablemente habrá gente que no comparta esto, pero así le meto otra capa de seguridad al análisis.
Fuente SEC.gov (10-Q may, 2024)
Los siguientes vencimientos son en 2027.
Confianza
¿Genera confianza el management? ¿Es de fiar? Creo que sí y una buena muestra de ello es la conferencia del pasado mes de mayo de 2024.
Conferencia de atención médica de Bank of América
Sobre el impacto del COVID:
“Somos la compañía de funerarias y cementerios más grande de América del Norte que dijo Joanna, tenemos alrededor de 1,500 funerarias y 500 cementerios. De esas 1,500 funerarias, como un tipo de punto de referencia muy general, generalmente realizamos en este momento alrededor de 350,000 funerales por año en los EE. UU. y en todo Canadá.
Cuando entramos en COVID, terminamos finalmente con un rango adicional de 130,000 funerales adicionales que realizamos, desafortunadamente, durante el período de COVID, que fue un poco más de 2 años, casi 2,5 años en los que eso se estaba realizando. Y así tuvimos, obviamente, un crecimiento astronómico del volumen, que fue inusual y no sostenible y nada por el estilo.
Así que la pregunta es, a medida que subimos durante COVID en términos de demanda, volvimos a bajar durante COVID y más o menos dónde estamos. Y la respuesta es que esperamos que los volúmenes funerarios se mantengan algo estables o tal vez bajen ligeramente. Y cuando digo ligeramente hacia abajo, estoy hablando de porcentajes bajos de un solo dígito que se escriben hacia abajo. Pero recuerden que los 130.000 funerales adicionales que realizaron, los adelantamos de años futuros.”
Sobre el apalancamiento operativo:
“Tenemos márgenes incrementales del 70 % al 80 % cuando tenemos un rendimiento adicional.”
Sobre las decisiones de asignación de capital de los últimos años y guía para el 2025:
“Un crecimiento normal antes de COVID al que esperamos volver el próximo año es de un crecimiento del beneficio por acción del 8% al 12%. Pero cuando comienzas a entrar en ese fenómeno de los baby boomers, podría ser significativamente mayor que eso... Y, en última instancia, todo lo que hemos estado haciendo en los últimos 5 a 10 años es prepararnos para los próximos 4 a 5 años (envejecimiento baby boomers) para asegurarnos de que a), podamos atenderlo; y b), que realmente termina generando probablemente un crecimiento más significativo de lo que normalmente hemos tendido como empresa en los últimos años.”
Sobre la posibilidad de repercusión de la inflación a los clientes:
“Tenemos un poder de fijación de precios inflacionario, si no un poco más, en el segmento de cementerios. Hemos revolucionado los cementerios en sí mismos, pasando de una oferta muy homogénea de solo parcelas de tierra a un cementerio de bienes raíces escalonado.”
La pata del negocio que impulsa al resto:
“El principal impulsor de estas ventas de cementerios de prenecesidad son los servicios funerarios.”
Sobre la digitalización:
“Usamos un software de cosecha propia llamado Beacon. Y lo que eso nos permite hacer es utilizar una tablet, incluso en un entorno virtual, no necesariamente frente al consumidor. En última instancia, nos ha hecho más eficientes. Es una presentación electrónica que lo expone todo. Los contratos son electrónicos, se hacen en tiempo real. El pago se realiza en tiempo real. Así que si piensas en la vida de un consejero de ventas que va a la casa de alguien con libros ilustrados y contratos manuales y no hay forma de tomar una tarjeta de crédito y tener que tomar un cheque y volver a buscar firmas, etcétera, etcétera, y ahora algo que podría haber sido de 3 a 4 horas si no más en un segundo día, ahora se reduce a 30 a 45 minutos. Hace que su fuerza de ventas sea mucho más productiva.”
¿Y la competencia?
“No estamos necesariamente compitiendo cara a cara con algunos de esos otros consolidadores. Estamos compitiendo en los mercados más o menos con el 80% de los independientes que hay porque tenemos entre el 15% y el 16% de cuota de mercado.”
Sobre el conflicto legislativo de SCI Direct en California:
“Así que este negocio de SCI Direct es un negocio de cremación directa impulsado por primas, tiene un par de cientos de millones de ingresos. Así que es relativamente pequeño en comparación con los 4.000 o 4.500 millones de dólares de ingresos de toda nuestra empresa.
Estábamos en una situación en la que, en mi opinión, hay leyes contradictorias en California y nosotros y el Fiscal General nos opusimos a que tuviéramos que financiar nuestros fondos fiduciarios con productos que ya hemos entregado al consumidor, esa es la esencia de la cuestión de una manera no complicada.”
“También les diría que también se avecina un viento de cola, que es que vamos a tomar todo ese contrato y venderlo como lo hacemos con nuestros contratos de prenecesidad de funerarias utilizando un contrato de seguro como mecanismo de financiación. Y eso va a producir ingresos generales de la agencia.”
Sobre M&A:
“Lo que realmente nos gusta son los grandes mercados, y nos gustan los grandes independientes que tienen cementerios y funerarias, instalaciones combinadas, que son ventanillas únicas para el consumidor y un valor tremendo para el consumidor y son las más eficientes en términos de escala desde nuestra perspectiva también.
En última instancia, vamos a gastar entre 75 y 125 millones de dólares en un año en fusiones y adquisiciones.”
“Cuando piensas en nuestra trayectoria de crecimiento del 8% al 12% por acción a la que esperamos volver en 2025, aproximadamente la mitad de eso es orgánico y la otra mitad es una combinación de fusiones y adquisiciones y recompras de acciones.”
Eric Tanzberger
Conclusiones
La generación histórica de valor junto con las perspectivas de crecimiento tanto orgánico como por consolidación del sector, me hacen ser muy optimista con el futuro de la SCI. Además, la participación que el CEO tiene en la empresa me da la tranquilidad con respecto a la alineación de los intereses.
Por todo lo comentado, duermo perfectamente sabiendo que los integrantes de Roche Capital somos dueños de una pequeña parte de Service Corporation International.
Así termina otro post de Roche Capital. Espero que sea haya sido de vuestro agrado.
Pedro