Diálogo entre besugos:
El precio sí importa.
¿Seguro?
Pues sí.
¿A largo plazo?
Umm...
Entonces, ¿el precio importa?
Debemos pensar que vivimos en un mundo donde un número creciente de estímulos nos impiden fijar nuestra atención: noticias cuanto más apocalípticas mejor, tendencias, análisis divergentes... Por tanto, es lógico pensar que las oscilaciones en el precio a corto plazo difieren del desempeño real del negocio subyacente. Pero claro, al final la realidad siempre está ahí. Un negocio de calidad se sobrepone a la narrativa imperante en un momento puntual.
Sinergias
Pensemos en Instalco. Como publiqué en la entrada anterior el margen mínimo que le pedimos a una compañía es una rentabilidad mínima del 5%. Supongamos que tenemos dos compañías con un beneficio neto promedio de 25 millones de SEK. Entonces nuestro precio máximo de adquisición serán 500 millones de SEK (500M = 25M / 0,05). ¿No?
Compañía A. Está en una zona geográfica que no permite sinergias con el resto de las compañías del grupo y los costes fijos no podemos racionalizarlos. El impacto de la compra en los márgenes de la matriz será del 5% menos el daño mental que suponen los problemas que estás comprando...
Compañía B. Se estima una reducción de costes de personal del 20% y optimización del 5% en inventarios, almacenajes compartidos entre filiales que permiten reducir gastos en inmobilizado, experiencia en un nicho adyacente del mercado, vientos de cola por el desarrollo geográfico, acudir a licitaciones conjuntamente con otra filial...
Entonces, ¿podemos valorar ambas adquisiciones de la misma forma? Según mi parecer el precio no puede ser el mismo. Estoy de acuerdo en que hay que establecer unos límites, pero cuando entran en juego las sinergias entre operaciones se ha de valorar la operación en función de las estimaciones realistas de las sinergias que puede aportar (yo usaría un análisis de sensibilidad).
Horizonte temporal
Un 5% de margen neto implica un período de amortización de 20 años. Entonces, cuanto más paguemos por una adquisición más se alargará la amortización. Hasta ahí de acuerdo. Voy a trasladarlo a las empresas anteriores.
Compañía A. Ante la rigidez expuesta, el paso de los años no hará que mejoren los márgenes, al contrario, cualquier imprevisto generará un daño a la rentabilidad que, a su vez, aumentará el plazo de amortización. Es decir, el tiempo es tu enemigo.
Compañía B. La opcionalidad implica que, a ingresos constantes, la rentabilidad aumente según se vaya completando la integración de la compañía en la empresa matriz. Eso sin contar la posibilidad de que se incrementen los ingresos. Como consecuencia, el plazo de amortización se reducirá lo que nos llevará a hacernos amigos del tiempo.
Conclusión
El precio sí importa pero es un factor más. Como he oído decir alguna vez a Emérito Quintana “primero analizo la compañía y, por último, miro el precio”.
Reglas básicas
Leyendo las cartas de Terry Smith descubrí tres reglas básicas de la inversión que son perfectamente aplicables al M&A:
Buy the best companies.
Don´t overpay.
Do nothing.
Simples e intuitivas. No hay que inventar complicadas métricas ni usar complejos métodos que justifiquen la estupidez de sobre pagar por un activo.
¿Instalco?
Según he podido ver, Instalco se decanta más por las compañías B que por las A, así lo veo en la consistencia de sus márgenes. Es posible que haya sobre pagado en alguna adquisición y que la estructura de capital con la se haya hecho no sea la óptima, pero a día de hoy los márgenes (ellos hablan del margen EBITA) siguen manteniéndose en un rango 6-8% desde 2017 (incluido 2023 y los problemas del sector inmobiliario en Suecia).
Eso no descarta que sea necesario seguir vigilando la evolución de las métricas por acción (por efecto dilución) y la estructura de capital.